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      被“惡意做空”過的企業,才會明白上市不只是圈錢

      冰川思享號 前天 2

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      7 月 8 日,在香港上市的兩家內地公司安踏和金蝶同時遭到美國做空機構驚心動魄的攻擊,股價暴跌。

      按銷售收入排名,安踏是目前中國最大的體育用品品牌。2009 年,安踏收購意大利品牌斐樂(Fila)在中國的商標使用權,今年又在騰訊等巨頭的支持下,以 56 億歐元收購了芬蘭 Amer Sports 58% 的股權。

      該公司 2018 年的凈利潤達到創紀錄的 41 億元人民幣,其利潤率高達 17%,是耐克和阿迪達斯等同業公司的兩倍多。它的股價僅在今年上半年就上漲了將近 40%。

      知名做空機構渾水(Muddy Waters)發布報告稱,安踏秘密控股分銷商,以便用欺詐手段提升利潤率。這使得安踏股票在跌去 7.3% 之后不得不停牌。這已經不是安踏第一次遭遇 " 惡意做空 ",它一直是做空機構的熱門目標。

      今年早些時候,總部位于德克薩斯州的 Blue Orca 指控安踏偽造數據。去年,總部位于香港的 GMT Research 指控安踏的會計做法不當。

      ▲安踏體育(圖 / 圖蟲創意)

      同一天,金蝶國際股價出現大幅波動,早盤低開 11% 后直線下挫,一度下跌超 16%,創下 4 年來盤中最大跌幅。直接的原因是,有 " 股壇長毛 " 之稱的戴維 · 韋伯(David Webb)發布做空文章,稱金蝶國際創始人兼 CEO 徐少春在業績期完結 10 日前減持。

      這也不是韋伯第一次做空金蝶國際,今年 3 月 18 日,他在其個人網站上發布報告稱,金蝶國際股價在過去兩年中翻了三倍有余,但深挖發現,金蝶國際其實是一只泡沫股票。去年,金蝶國際曾發布盈利預警,一些評級機構也紛紛下調了它的前景。

      ▲羽絨服生產商波司登(圖 / 圖蟲創意)

      再往前推兩周,今年 6 月 24 日,也是一個星期一,羽絨服生產商波司登也慘遭類似的 " 黑手 ":股價大跌 24.8%,創下史上最大單日跌幅,隨后被迫宣布停牌。攻擊它的是做空機構 Bonitas Research,它去年才成立,創始人馬修 · 維歇特(Matthew Wichert)同時也是另一家做空機構格勞克斯(Glaucus Research)的聯合創始人。

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      上市公司被 " 惡意做空 " 在國際上是家常便飯。

      不過,為了讓國內讀者更清晰地了解資本市場上的這種翻云覆雨,這里有必要首先對兩種不同性質的 " 做空 " 作一點概念上的區分。

      凡是健全的資本市場都有做空機制,換句話說就是 " 期貨 ",投資者可以買一個東西預期下跌。在股票市場,人們可以通過股指期貨、融資融券等渠道對一個股票進行做空,進而賺錢。全球的投行和交易商們每天都在從事著做空的買賣,這些都是正常的交易行為。

      本文要討論的做空并不是這一類,而是我在標題里特意指出的所謂 " 惡意做空 ",即有一些機構(或個人)專門去掘上市公司的黑幕予以揭發,有時亦不乏捕風捉影、甚至無中生有。

      一般它們都自稱為 " 研究機構 ",以研究報告和股評文章的形式披露這些 " 黑料 ",這是看得見的一面;看不見的另一邊是它們的直接市場操作,當它們一邊發布信息造成股價大幅波動之時,便是它們另一邊市場操作大賺一票的機會。

      這與主流的券商或投行既從事市場操作、又發布研究報告的模式有本質的不同。前者的研究部門被賦予了高度的獨立性,通常也非常專業和嚴謹,它與市場部門之間隔著一道嚴密的防火墻,有點類似于傳統媒體中內容部門與廣告發行部門之間的關系。

      因此,我在本文中稱后一類行當為 " 惡意做空 ",但這里的 " 惡意 " 不能同 " 違法 " 或 " 違規 " 劃等號,在國際市場上尤其是這樣。

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      多年以來,在香港市場,許多做空機構,像吉姆 · 查諾斯(Jim Chanos)的 Kynikos Associates、Sahm Adrangi 的 Kerrisdale Capital 等等,都通過搜尋出中國公司的違規行為而賺到了錢。

      ▲ 吉姆 · 查諾斯(圖 /CNN)

      在所有的做空機構中,攻擊性最犀利的大概要數由卡森 · 布洛克(Carson Block)創建的渾水公司。

      早在攻擊安踏之前,2016 年 12 月,渾水發布報告,稱由于過度使用杠桿,在香港上市的輝山乳業處于崩潰邊緣。渾水報告還稱它的創始人楊凱竊取公司資產逾 1.5 億元人民幣。這次攻擊直接導致了這家東北的明星企業的垮臺,楊凱曾是遼寧首富,號稱要 " 打造中國最值得信賴的乳品品牌 "。

      渾水還曾在 2011 年對在加拿大上市的嘉漢林業發起攻擊,并導致這家中國林業集團兩天內市值蒸發超過三分之二,隨后被摘牌。2018 年 6 月,渾水稱美國上市的中國教育機構好未來教育集團虛報利潤多大 43%,致使它的股價一天之內跌去 16%。

      此前,它還將槍口瞄準過在香港上市的沙發制造商敏華控股,使它的股票在跌去 10% 以上后不得不申請停牌。

      ▲中國宏橋集團(圖 / 圖蟲創意)

      2017 年 4 月 Emerson Analytics 對全球最大鋁生產商中國宏橋集團的攻擊、2019 年 1 月博力達思(Bonitas Research)對美國上市的 P2P 公司 " 和信貸 " 的攻擊 …… 都曾經讓這些上市企業手忙腳亂的好一陣,也令這些做空機構名聲大振。

      博力達思由前文提到過的馬修 · 維歇特創立,他與曾與索倫 · 安道爾(Soren Aandahl)在 2011 年創立了知名做空機構格勞克斯研究集團(Glaucus Research),專門做空一些在海外上市的中國公司

      其目標包括德普科技,這是一家在香港上市的制造和銷售 LED 燈的集團,在格勞克斯于 2016 年發布負面報告后,其股價下跌超過 80%。

      而總部位于美國德克薩斯州的 Blue Orca Capital 成立于 2018 年,它曾經攻擊全球著名的箱包公司新秀麗(Samsonite),最終迫使其首席執行官拉梅什 · 塔因瓦拉(Ramesh Tainwala)黯然離職。

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      其實,對于上市企業來說,這些做空機構的功能頗有點像啄木鳥。

      上市使得公司不得不將自己的各種信息公諸于世,這些做空機構則深入挖掘一些 " 目標對象 " 披露的公開信息中自相矛盾或含糊不清之處,加以大做文章。它們的主要目的當然不是為了保障投資者的權益,而是為了自己能夠從中牟利。

      然而,恰恰是由于這些為了自己利益而奔忙的 " 險惡之徒 " 的存在,上市公司才不得不更加規范謹慎地行事。所以,只有被 " 惡意做空 " 過,企業才會明白上市的含義不只是圈錢,還有遵守證券市場規則。

      在成熟的資本市場,這樣的 " 啄木鳥 " 多如牛毛。以美國證交會的人員規模,根本就無法監管到那么多的上市公司,它靠的正是這些市場 " 啄木鳥 " ——當然它們不僅包括這些做空機構,還有大量投資者法律維權等中介服務。有人開玩笑說,如果你在華爾街走一圈,一定會碰到有律師主動上前來問你要不要請他幫你打證券欺詐官司 ……

      ▲華爾街公牛雕塑(圖 / 東方 IC)

      長期以來,中國內地資本市場的首要目標是為國有企業融資服務。因此,類似的做空機制一直以各種名義受到嚴厲打壓,企業行為的規范程度相比于國際市場來說差距很大。這就使得中國企業一旦到境外上市,很容易將自己直接暴露在這些做空機構的火力之下,而習慣于在國內 " 養尊處優 " 的它們又沒有應對這種攻擊的能力和準備。

      正因為這樣,內地上市企業扎堆、而監管制度相對國際化、整體法治環境又比較好的香港市場,自然成為了國際做空機構眼里的一塊 " 肥肉 "。

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      不過,近年來香港的制度環境似乎正變得對這些做空機構越來越嚴厲。

      2016 年 10 月,香港市場失當行為審裁處(Market Misconduct Tribunal)裁定,與渾水齊名的另一家著名做空機構香櫞(Citron Research)的負責人安德魯 · 萊福特 ( Andrew Left ) 5 年內不得在香港市場交易,并須交出做空在港上市的中國房地產開發商恒大所得利潤,承擔此案法律費用,約合 70 萬美元。

      此案是香港證券監管機構首次對發布負面評論的做空者進行追究。事情發生在 2012 年,當時萊福特對恒大的攻擊曾導致它的股價一天內最大跌幅達到 20%。此案一拖就是 4 年,審裁處裁定萊福特使用 " 夸張的言詞 " 作出了 " 虛假和具有誤導性 "。

      ▲恒大董事局主席許家印

      香港證監會將萊福特的行為視作一種 " 市場操縱 ",審裁處還對它發出了 " 禁止令 "。這意味著,萊福特未來若 " 再犯 ",就很可能變成刑事官司。2019 年 2 月,香港法院駁回了萊福特對上述裁決提出的最終上訴。

      在香櫞案之前,2016 年在早些時候,香港證監會在對評級機構穆迪(Moody ’ s)一份報告提起的訴訟中也獲得了法院的支持。該報告是 2011 年發表的,其中用 20 個所謂 " 紅旗 " 警示對 61 家公司打分,涵蓋公司治理弱點、商業模式不透明、增長速度以及盈利和財務報表的質量問題。

      報告以市場評論(而非評級工作)的形式發布,但監管機構認定它是后者,因而要受到監管,并抨擊該報告低質、不專業。香港證監會對穆迪處以 300 萬美元罰款,該處罰也在 2017 年 6 月得到了香港上訴法院的終審支持。

      令一些投資者感到困惑的是,就標旗警示風險而言,穆迪報告的整體內容似乎是準確的。穆迪自己則認為,該報告的性質并不在香港證監會的管轄范圍內。

      這兩個案子受到了市場評論人士乃至券商、投行、對沖基金等的廣泛關注,當萊福特以 " 言論自由 " 權利為自己辯護時,他們的確擔心對他的不利裁定可能對自己今后的市場研究和評論造成 " 寒蟬效應 "。

      案件引發了人們的如下疑問:企業及研究人員究竟能對香港市場上的證券發表哪些看法?萬一他們發表的觀點是錯誤的,會不會受處罰甚至吃官司?如果言論也能算 " 操縱市場 ",那么證監會以后是不是有權去管報紙的金融投資版內容?

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      其實,美國的上市公司也經常被 " 惡意做空 "。

      一個最典型的例子就是大名鼎鼎的特斯拉,它可以說是美國遭遇機構做空最多的股票。因為這個,埃隆 · 馬斯克甚至多次考慮將特斯拉退市,以便一勞永逸地解決來自資本市場的掣肘。

      然而,這些做空到現在也沒有能夠毀掉特斯拉,很多證據表明,每次遭遇做空之后總會有大資本趁低買入特斯拉。它們依然看好特斯拉,所以愿意與馬斯克一起豪賭。

      ▲特斯拉 CEO 埃隆 · 馬斯克

      相反,根據路透社等機構的統計,僅 2017 年一年,做空特斯拉的基金已經損失超 40 億美元,相當于做空蘋果、亞馬遜和 Netflix 的虧損總和。

      這似乎足以說明了 " 惡意做空 " 與上市公司及市場監管之間的關系:雖然 " 人言可畏 ",但從來沒有一家優秀企業會被人說垮。

      以上內容由"冰川思享號"上傳發布 查看原文

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